摘要：
43號(hào)文要求剝離融資平臺(tái)的政府性融資職能，但地方政府債券開的口子不大，一些偏門如明股實(shí)債的偽PPP項(xiàng)目、以政府購(gòu)買服務(wù)名義變相舉債等成為地方政府常用的手段。50號(hào)文和87號(hào)文要求規(guī)范地方舉債機(jī)制，堵住這些偏門，那么基建融資怎么辦？
地方政府可以采取的舉措包括地方政府專項(xiàng)債券、PPP模式、政府購(gòu)買服務(wù)（50號(hào)文留了口子）、投資基金、成立或參股擔(dān)保公司。
城投公司需要結(jié)合自身的優(yōu)勢(shì)加快轉(zhuǎn)型，如以社會(huì)資本身份參與PPP項(xiàng)目和政府購(gòu)買服務(wù)提供。
金融機(jī)構(gòu)以財(cái)務(wù)投資人參與PPP項(xiàng)目和政府發(fā)起設(shè)立的投資基金時(shí)，受50號(hào)文的影響較大。在隱性擔(dān)保顯性化的過程中，金融機(jī)構(gòu)需要在企業(yè)準(zhǔn)入、財(cái)務(wù)能力和還款來源、增信等方面加強(qiáng)甄別。
正文：
一、城投模式功不掩過
1994年開始的分稅制改革，重構(gòu)了中央與地方政府之間的財(cái)政關(guān)系，財(cái)權(quán)向中央政府傾斜，而事權(quán)向地方政府下放。
分稅制改革對(duì)地方財(cái)政產(chǎn)生了非對(duì)稱的影響，但地方經(jīng)濟(jì)還要繼續(xù)發(fā)展。尤其是地方需要負(fù)責(zé)的區(qū)域性重點(diǎn)工程和一般性建設(shè)工程，對(duì)本已捉襟見肘的地方財(cái)政而言是比不小的支出。
在發(fā)展才是硬道理的引領(lǐng)下，地方政府有借錢搞活經(jīng)濟(jì)的訴求。
但作為分稅制改革配套的舊《預(yù)算法》，規(guī)定地方政府不得直接舉債。在收支壓力之下，1992年上海成立上海市建設(shè)投資開發(fā)總公司參與城市建設(shè)的模式，開始在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。地方政府及其所屬部門陸續(xù)出資成立平臺(tái)公司，發(fā)展成為城投模式這一具有中國(guó)特色的地方投融資模式。
客觀的說，城投模式在中國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中起到了不可替代的作用。中國(guó)的城鎮(zhèn)化率從1995年的29.0%上升至2016年的57.4%，將近翻倍。固定資產(chǎn)投資完成額，從1995年的1.6萬億攀升到了2016年的59.7萬億。
城投模式的作用在2008年金融危機(jī)后得到進(jìn)一步體現(xiàn)。2009年3月，央行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道�！�
文件發(fā)布后，融資平臺(tái)在全國(guó)范圍內(nèi)加速組建。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全國(guó)新增融資平臺(tái)2000多家，與之對(duì)比的則是1992年至2008年全國(guó)以各種形式成立的融資平臺(tái)僅6000多家。
但融資平臺(tái)具有天然的劣根性，其功不能蓋過。
從它的出生看，作為地方政府及其所屬部門出資成立的機(jī)構(gòu)，它的經(jīng)營(yíng)決策與地方政策保持著千絲萬縷的聯(lián)系。在中國(guó)以GDP等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為主要考核指標(biāo)的政治競(jìng)標(biāo)賽中，投融資平臺(tái)被賦予更多作用，如前幾年火遍全國(guó)的新城運(yùn)動(dòng)和開發(fā)區(qū)建設(shè)。
從它的資金使用看，國(guó)有屬性決定了它的預(yù)算軟約束以及相對(duì)于市場(chǎng)化主體更低的使用效率。
雖然融資平臺(tái)的債務(wù)沒有納入預(yù)算內(nèi)，但作為政府及其所屬部門出資成立的企業(yè)，而且承擔(dān)區(qū)域性重點(diǎn)工程和一般性工程，地方政府負(fù)有直接或間接的償還責(zé)任。金融危機(jī)后投融資平臺(tái)的擴(kuò)張，增加了地方政府性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
43號(hào)文是個(gè)分水嶺。2014年10月國(guó)務(wù)院印發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），要求修明渠、堵暗道，剝離融資平臺(tái)的政府性融資職能，并賦予地方政府依法適度舉債的權(quán)限。同年10月，開始對(duì)地方政府存量債務(wù)清理甄別， 2015年開始發(fā)行地方政府一般債券和專項(xiàng)債券。
43號(hào)文對(duì)遏制地方債務(wù)擴(kuò)張起到了積極作用，但43號(hào)文之后，又產(chǎn)生了一些新的問題。
第一，融資平臺(tái)承擔(dān)政府性融資依然存在。貸款或發(fā)行債券時(shí)，債權(quán)人依然認(rèn)為融資平臺(tái)有政府隱性背書，如城投債被認(rèn)為是債券市場(chǎng)最后的信仰。
第二，新增地方債的口子開得不大，難以滿足資金缺口。2015年至2017年，地方債的新增額度分別只有6000億、1.18萬億和1.63萬億。地方政府變相舉債，如明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目、以政府購(gòu)買服務(wù)的名義進(jìn)行工程建設(shè)、地方政府和它的所屬部門發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金通過附加條款對(duì)投資人承諾回購(gòu)和最低收益保障等。
2017年是防風(fēng)險(xiǎn)之年，從金融風(fēng)險(xiǎn)到地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5月3日，六部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)），要求地方政府對(duì)違規(guī)擔(dān)保進(jìn)行清理，加強(qiáng)融資平臺(tái)的管理，并規(guī)范PPP和政府出資的各類型基金，建立健全地方政府舉債融資機(jī)制。6月2日，財(cái)政部又印發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)），從政府購(gòu)買服務(wù)的流程角度出發(fā)進(jìn)行規(guī)范。
50號(hào)文和87號(hào)文，對(duì)地方政府近幾年常用的舉債“偏門”進(jìn)行了規(guī)范。那么，在基建投資資金缺口下，地方政府該如何應(yīng)對(duì)？城投公司和金融機(jī)構(gòu)又需要做哪些變化去適應(yīng)？
本報(bào)告，試圖回答上面幾個(gè)問題。
二、地方政府：預(yù)計(jì)專項(xiàng)債券發(fā)行將繼續(xù)放量
在各種融資偏門被堵后，地方政府可以通過以下渠道，規(guī)范地為基建項(xiàng)目融資。
（一）專項(xiàng)債券
2015年首次發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券，新增的規(guī)模雖然不大，但增速很快，從2015年的1000億，到2016年的4000億，再到2017年的8000億。
在修明渠、堵暗道的原則之下，我們認(rèn)為各種不正規(guī)的舉債方式被50號(hào)文和87號(hào)文限制后，未來專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模還將有較大提升空間。
6月1日，財(cái)政部和國(guó)土資源部聯(lián)合印發(fā)了《地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法(試行)》。根據(jù)文件，今年各省市自治區(qū)將在年初設(shè)定的8000億元專項(xiàng)債券額度內(nèi)，安排土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券發(fā)行試點(diǎn)。隨后財(cái)政部、國(guó)土資源部的相關(guān)負(fù)責(zé)人在解讀該《辦法》時(shí)，認(rèn)為土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券具有多方面的積極意義，其中包括遏制違法違規(guī)變相舉債。
此前，土地儲(chǔ)備所需資金以銀行貸款為主，土地儲(chǔ)備中心向銀行貸款，或者委托一級(jí)土地開發(fā)企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式籌集資金。
同時(shí)，據(jù)媒體報(bào)道，財(cái)政部和交通部目前正在制定一份有關(guān)收費(fèi)公路專項(xiàng)債的管理文件，目前已選擇部分省市作為試點(diǎn)。
土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券和收費(fèi)公路專項(xiàng)債券的試點(diǎn)，預(yù)示著未來在市政工程、交通工程等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，將有更多設(shè)定用途的專項(xiàng)債券發(fā)行，代替原先的平臺(tái)貸款和平臺(tái)債權(quán)融資。
因此，我們認(rèn)為隨著專項(xiàng)債券承擔(dān)著越來越多的政府融資職能，它的發(fā)行規(guī)模還將繼續(xù)放量。
（二）政府和社會(huì)資本合作（PPP）
43號(hào)文后，中國(guó)開始高規(guī)格推廣PPP模式。財(cái)政部全國(guó)項(xiàng)目庫(kù)入庫(kù)項(xiàng)目落地投資額從2016年1季度末的5100億元增加至2017年1季度末的2.87萬億。
但亮眼數(shù)據(jù)的背后，也存在諸多違反PPP模式“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”這一基本原則的問題，如回購(gòu)承諾、對(duì)社會(huì)資本方最低收益率承諾等。
PPP領(lǐng)域內(nèi)的諸多亂象，將原本由政府及其所屬部門承擔(dān)的基礎(chǔ)社會(huì)和公共服務(wù)項(xiàng)目的前期投資支出，交由社會(huì)資本承擔(dān)主要部分。短期雖緩釋了財(cái)政壓力，但增加了地方政府的隱性債務(wù)。尤其是明股實(shí)債，本質(zhì)上與拉長(zhǎng)版的BT模式差異不大，而且在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期容易導(dǎo)致項(xiàng)目失敗，對(duì)PPP推廣工作起到負(fù)面的示范效應(yīng)。
50號(hào)文要求整治這些不規(guī)范的現(xiàn)象，一些偽PPP項(xiàng)目面臨終止的風(fēng)險(xiǎn)，短期PPP項(xiàng)目落地投資增速有放緩的壓力。
但對(duì)地方政府而言，在中央層面高規(guī)格推廣PPP模式后，PPP仍是地方政府，尤其是財(cái)政實(shí)力薄弱而基礎(chǔ)設(shè)施缺口大的地區(qū)，需要依賴的投融資模式。其它融資渠道的偏門被規(guī)范，本身就利好規(guī)范化的PPP模式。
87號(hào)文作為50號(hào)文的補(bǔ)充，對(duì)違規(guī)政府購(gòu)買服務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，促進(jìn)PPP推廣的作用更加明顯。
政府付費(fèi)經(jīng)常與政府購(gòu)買服務(wù)相混淆，但實(shí)際上兩者是相互獨(dú)立的概念。
政府付費(fèi)是PPP付費(fèi)機(jī)制中的一種。根據(jù)《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》（財(cái)金〔2014〕113號(hào)）第11條項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制，PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制包括政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助。
政府購(gòu)買服務(wù)，與政府購(gòu)買工程、政府購(gòu)買貨物相并列。其主要依據(jù)文件是《政府購(gòu)買服務(wù)管理辦法（暫行）》（財(cái)綜〔2015〕96號(hào)）。
相比于PPP模式，政府購(gòu)買服務(wù)省去了物有所值、財(cái)政承受能力論證等諸多評(píng)估環(huán)節(jié)，且不受PPP相關(guān)支出不超過前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機(jī)構(gòu)出資后也無需運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，而且有政府信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)更小。
2015年開始實(shí)施政府購(gòu)買服務(wù)后，受地方政府和金融機(jī)構(gòu)的歡迎。部分地區(qū)將原本應(yīng)通過PPP模式建設(shè)的工程項(xiàng)目，包裝成政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目，變相融資。
87號(hào)文重新明確了政府購(gòu)買服務(wù)的“基本服務(wù)”、“先有預(yù)算，后購(gòu)買服務(wù)”和“納入指導(dǎo)性目錄”的三個(gè)基本原則，并對(duì)服務(wù)范圍列出了負(fù)面清單：鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不得列入政府購(gòu)買服務(wù)。
這些被列入負(fù)面清單的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，適應(yīng)以PPP模式建設(shè)。
87號(hào)文倒逼地方政府在這些領(lǐng)域，推廣PPP模式。
（三）政府購(gòu)買服務(wù)
87號(hào)文第三條，為棚戶區(qū)改造和易地扶貧搬遷工作采取政府購(gòu)買服務(wù)開了一個(gè)口子。文件規(guī)定，黨中央、國(guó)務(wù)院統(tǒng)一部署的棚戶區(qū)改造、易地扶貧搬遷工作中涉及的政府購(gòu)買服務(wù)事項(xiàng)，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》（國(guó)發(fā)〔2015〕37號(hào)）第三條中，提出推動(dòng)政府購(gòu)買棚改服務(wù)，范圍限定在政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的棚改征地拆遷服務(wù)以及安置住房籌集、公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，不包括棚改項(xiàng)目中配套建設(shè)的商品房以及經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施。
2015年11月29日開始實(shí)施的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的決定》，第18條提出在扶貧開發(fā)中推廣政府與社會(huì)資本合作、政府購(gòu)買服務(wù)等模式，第24條提出通過政府購(gòu)買服務(wù)等方式，鼓勵(lì)各類社會(huì)組織開展到村到戶精準(zhǔn)扶貧。
（四）投資基金
50號(hào)文也對(duì)政府出資的各類型產(chǎn)業(yè)基金做了規(guī)范，包括不回購(gòu)社會(huì)資本的本金、不保障社會(huì)資本的資本金損失和最低收益率、不對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債等。
但我們認(rèn)為，政府獨(dú)資或參股設(shè)立各類型產(chǎn)業(yè)基金，撬動(dòng)社會(huì)資本參與，仍是未來的政策鼓勵(lì)方向之一，但前提是規(guī)范運(yùn)作、不增加地方政府的潛在債務(wù)。
從50號(hào)文的第三條也可以看出，政府對(duì)規(guī)范化的投資基金是鼓勵(lì)的。根據(jù)規(guī)定，引導(dǎo)社會(huì)資本投資經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，政府可適當(dāng)讓利。
（五）成立擔(dān)保公司
規(guī)范地方舉債融資，重點(diǎn)工作之一是加強(qiáng)融資平臺(tái)公司的融資管理，加快融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。
打破地方政府對(duì)融資平臺(tái)的隱性背書，是融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型需要走的路。50號(hào)文中從兩方面做了要求。
一是打破隱性背書。融資平臺(tái)公司在境內(nèi)外舉債融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動(dòng)書面聲明不承擔(dān)政府融資職能。金融機(jī)構(gòu)在向融資平臺(tái)等企業(yè)提供融資時(shí)，應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)范融資管理，不得要求或接受地方政府及其所屬部門提供的各種擔(dān)保函。
二是建立顯性化的擔(dān)保機(jī)制。允許地方政府，結(jié)合自身的財(cái)力情況，設(shè)立或參股擔(dān)保公司，構(gòu)建市場(chǎng)化運(yùn)作的融資擔(dān)保體系，鼓勵(lì)政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府依據(jù)出資范圍承擔(dān)有限責(zé)任。
融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型中，地方政府出資或參股的擔(dān)保公司對(duì)它提供擔(dān)保，可以緩解資金壓力，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施類業(yè)務(wù)的城投公司。
三、城投公司：作為社會(huì)資本參與PPP和政府購(gòu)買服務(wù)
43號(hào)文后各類型融資平臺(tái)開始市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，但整體進(jìn)程緩慢。在50號(hào)文和87號(hào)文倒逼之下，依靠傳統(tǒng)模式生存的空間越來越小，需要加快轉(zhuǎn)型之路。
經(jīng)過20余年的發(fā)展，城投公司的業(yè)務(wù)范圍，早已從最初的投資和融資走向多元化。如通遼市城市投資集團(tuán)有限公司，業(yè)務(wù)包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)、土地整理開發(fā)業(yè)務(wù)、城市供熱業(yè)務(wù)和城市供水業(yè)務(wù)等。
對(duì)多數(shù)城投而言，它的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)板塊，操作模式通常是代建回購(gòu)。城投公司按照地方政府的計(jì)劃，負(fù)責(zé)籌集項(xiàng)目的資金并建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)完工后由財(cái)政部門負(fù)責(zé)回購(gòu)。
對(duì)于綜合性的城投集團(tuán)而言，在當(dāng)?shù)匾皇鞘┕�、建設(shè)技術(shù)相對(duì)先進(jìn)，二是融資渠道較為通暢，三是通常還具有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，如高速公路、城市供電和供水等，四是對(duì)當(dāng)?shù)厍闆r熟悉。
上面的這幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，決定了綜合性的城投集團(tuán)是PPP項(xiàng)目合意的社會(huì)資本方。而目前獨(dú)立核算的城投公司也可以在屬地以社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目。
如長(zhǎng)春市城市發(fā)展集團(tuán)，成立項(xiàng)目子公司，并撬動(dòng)社會(huì)資本共同參與組建“幸福長(zhǎng)春”基金，以社會(huì)資本的身份與民政局合作，參與長(zhǎng)春市的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項(xiàng)目。據(jù)報(bào)導(dǎo)，項(xiàng)目共有1個(gè)大型養(yǎng)老機(jī)構(gòu)建設(shè)、9個(gè)托老服務(wù)中心建設(shè)和379個(gè)居家養(yǎng)老服務(wù)中心建設(shè)，投資金額共計(jì)9億元。
根據(jù)財(cái)政部、民政部、國(guó)家工商總局聯(lián)合印發(fā)的《政府購(gòu)買服務(wù)管理辦法（暫行）》（財(cái)綜〔2014〕96號(hào)），納入政府購(gòu)買服務(wù)指導(dǎo)性目錄的服務(wù)實(shí)現(xiàn)包括基本公共服務(wù)、社會(huì)管理服務(wù)、行業(yè)管理與協(xié)調(diào)性服務(wù)、技術(shù)性服務(wù)、政府履職所需輔助性事項(xiàng)、其他適宜由社會(huì)力量承擔(dān)的服務(wù)事項(xiàng)等。
因此，除參與PPP項(xiàng)目外，城投公司還可以利用自身項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)，以市場(chǎng)化方式參與政府購(gòu)買服務(wù)中。
四、金融機(jī)構(gòu)：作為財(cái)務(wù)投資人參與的模式受影響較大
50號(hào)文中，關(guān)于規(guī)范政府與社會(huì)資本合作行為的要求，對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目和各類型由政府發(fā)起的投資基金影響較大。
金融機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，無論是以社會(huì)資本方的身份參與PPP項(xiàng)目，還是以優(yōu)先級(jí)合伙人的身份參與投資基金，其對(duì)項(xiàng)目的回報(bào)期限與收益率通常都有要求，一般會(huì)約定回購(gòu)期限和要求政府代表方給予最低收益率承諾。
但這與50號(hào)文中地方政府不得承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金、承擔(dān)本金損失和最低收益率承諾、不得對(duì)任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債的要求相沖突。
可以預(yù)計(jì)，銀行與非銀機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目和各類型投資基金的熱情，短期內(nèi)將出現(xiàn)冷卻，尤其是在金融機(jī)構(gòu)資金成本上升的情況下。
50號(hào)文對(duì)金融機(jī)構(gòu)向融資平臺(tái)提供融資服務(wù)時(shí)也做了要求，包括嚴(yán)格規(guī)范融資管理的各環(huán)節(jié)，以及不得要求和接受地方政府及其所屬部門提供的任何形式擔(dān)保。
在隱性擔(dān)保顯性化的過程中，金融機(jī)構(gòu)需要在企業(yè)準(zhǔn)入、財(cái)務(wù)能力和還款來源、增信等方面加強(qiáng)甄別。