作為城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的建設(shè)、融資主體，不可否認城投公司在我國新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、緩解地方政府財政壓力、推動地區(qū)經(jīng)濟增長等方面做出了不可磨滅的貢獻。然而城投公司債務(wù)規(guī)模過大、債務(wù)增速過快給地方政府帶來巨大的債務(wù)隱患，也是不得不面對的事實。

2014年《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱43號文）和新的《預(yù)算法》實施，明確規(guī)定2015年以后政府不得通過城投公司舉債，城投公司債務(wù)不再屬于地方政府性債務(wù)。然而現(xiàn)實中，一方面城投公司依舊與地方政府保持著剪不斷理還亂的關(guān)系，并不能完全退出政府性債務(wù)領(lǐng)域。另一方面，失去了政府信用做擔(dān)保，依舊承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資職責(zé)的城投公司由于自身盈利能力較弱面臨著巨大的償債壓力。特別是在目前城投行業(yè)全面進入償債高峰期的情況下，尋求存量債務(wù)化解之道對于城投公司來說已刻不容緩。

一、城投公司債務(wù)現(xiàn)狀分析

地方政府債務(wù)現(xiàn)狀

根據(jù)財政部預(yù)算司公布的《2015年和2016年地方政府一般債務(wù)余額情況表》和《2015年和2016年地方政府專項債務(wù)余額情況表》（圖1、圖2）顯示，2014年末地方政府一般債務(wù)余額9.43萬億元，專項債務(wù)余額5.98萬億元，共計15.41萬億元；2015年末地方政府一般債務(wù)余額限額9.93萬億元，專項債務(wù)余額限額6.08萬億元，較2014年分別新增5000億元和1000億元，2015年地方債務(wù)限額共計16.01萬億元；2015年地方政府一般債務(wù)發(fā)行額2.86萬億元，還本額2.36萬億元，凈融資額5000億元，專項債務(wù)發(fā)行額9743.70億元，還本額8743.70億元，凈融資額1000億元；2016年末地方政府一般債務(wù)余額限額10.71萬億元，專項債務(wù)余額限額6.48萬億元，較2015年分別新增7800億元和4000億元，2016年地方債務(wù)限額共計17.19萬億元。根據(jù)2017年中央預(yù)算報告，今年地方政府擁有新增地方政府債券限額為1.63萬億元，預(yù)計2017年末地方政府債務(wù)限額約為18.82萬億元。

截至2016年底，我國地方政府融資平臺約為13000家。這么多的平臺公司目前債務(wù)規(guī)模究竟如何，一直沒有確切的統(tǒng)計結(jié)果。2014年財政部會同發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會等部門對地方政府存量債務(wù)進行的清理甄別顯示，截至2014年底，全國地方政府債務(wù)余額15.4萬億，其中城投公司是最主要的舉債主體，約占地方政府債務(wù)的40%，即6萬億左右。2016年國慶節(jié)后，財政部又發(fā)文要求各省財政廳組織調(diào)查2014年來地方政府及其部門、融資平臺的舉債情況，要求將數(shù)據(jù)上報到各地財政部專員辦和省財政廳。目前2014年以來城投公司的債務(wù)數(shù)據(jù)還沒有發(fā)布，但是總量大幅度攀升是毫無疑問的。這點從部分城投公司發(fā)行的有息債務(wù)便可以看出端倪。據(jù)Wind統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，自2011年以來，公布財務(wù)數(shù)據(jù)的城投公司共有1451家，有息債務(wù)規(guī)模（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款+應(yīng)付債券）從2011年末的20.64萬億元增至2016年6月末的43.28萬億元，規(guī)模翻番。2013年城投公司債務(wù)中僅6萬億屬于政府債務(wù)，由此可見城投公司債務(wù)中的絕大多數(shù)是非政府債務(wù)。存量債務(wù)中的政府債務(wù)可以剝離出去通過債券置換等方式化解，非政府債務(wù)對于盈利能力較弱的城投公司來說則是一塊壓在胸口的巨石，嚴重制約城投公司的持續(xù)健康發(fā)展。

二、城投公司債務(wù)風(fēng)險分析

城投公司償債資金來源主要有項目收益、土地收入、政府補貼等。由于基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目周期長、收益弱，政府又與城投公司逐步劃清關(guān)系，因此城投公司特別是區(qū)縣級城投償還債務(wù)一直以來主要還是依靠土地收入。然而近年來在政策調(diào)控背景下，工業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)需求的放緩將從土地需求數(shù)量減少及由此而引起的土地轉(zhuǎn)讓價格下跌兩方面使城投公司土地收入下滑。2015年3月，財政部公布的《關(guān)于2015年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2016年中央和地方預(yù)算草案的報告》顯示，2016年國有土地使用權(quán)出讓收入預(yù)算為2.82萬億元，同比下降13.2%。土地收入的下降以及收入與償債的期限錯配問題使得城投公司的償債能力大受影響，還款壓力驟增。

（二）區(qū)域性金融風(fēng)險和財政風(fēng)險

盡管國家已經(jīng)出臺多部文件劃清城投公司和地方政府的關(guān)系，但不得不承認，從城投公司的發(fā)展歷史和經(jīng)營現(xiàn)狀來看，其信用機制的建立還是依靠政府的擔(dān)保增信。地方政府信用一直是城投公司獲得銀行貸款、發(fā)行城投債券等融資行為的重要籌碼。所以一旦城投公司出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險，特別是城市基礎(chǔ)設(shè)施項目的債務(wù)違約，無論債務(wù)是否甄別為地方政府性債務(wù)，都可能經(jīng)過市場放大被直接視為地方政府的信用失效，造成地方政府財政風(fēng)險和區(qū)域性金融風(fēng)險。2016年東北特鋼債務(wù)違約經(jīng)過反復(fù)發(fā)酵給遼寧地區(qū)金融市場和地方財政帶來巨大沖擊。城投公司和東北特鋼雖同屬地方國企，卻比東北特鋼這樣的一般國企身份更加特殊，市場對城投公司的一舉一動也更加敏感。因此，城投公司的債務(wù)風(fēng)險造成的區(qū)域性金融風(fēng)險和財政風(fēng)險只會更加惡劣，更加難以估計。

（三）法律和道德風(fēng)險

近年來，財政部頻頻發(fā)文加強地方債管理，但地方違規(guī)舉債等問題依然存在，特別是對城投公司融資行為進行違規(guī)擔(dān)保。國家審計署2015年度工作報告顯示，抽查發(fā)現(xiàn)，至2015年底，浙江等4個省份通過違規(guī)擔(dān)保、集資或承諾還款等方式，舉債余額為153.5億元。有的地方出現(xiàn)一些隱性債務(wù)，如內(nèi)蒙古等4省份在委托代建項目中，約定以政府購買服務(wù)名義支付建設(shè)資金，涉及融資175.65億元；浙江等4個省份在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集的235.94億元資金中，不同程度存在政府對社會資本兜底回購、固化收益等承諾。明知違法違規(guī)，不少地方政府和城投公司依舊甘愿冒險，究其原因，存量債務(wù)到期，資金流動性不足是重要的原因之一。因此城投公司的債務(wù)風(fēng)險會引發(fā)法律問題。并且城投公司前任領(lǐng)導(dǎo)為了政績瘋狂融資，而把還款問題留給下任的現(xiàn)象普遍存在，造成城投公司之間的惡性競爭。因此城投公司的債務(wù)問題也會引發(fā)道德風(fēng)險。

三、城投公司存量債務(wù)化解措施

化解存量債務(wù)是一個世界性的難題。由于城投公司盈利能力弱、利潤嚴重依賴于財政補貼，存量債務(wù)的化解更是難上加難。因此，城投公司存量債務(wù)的化解首先要科學(xué)分類政府債務(wù)和其他債務(wù)，并針對不同類型的債務(wù)采取適宜的化解措施。以下我們提出化解城投公司存量債務(wù)的三條渠道。

（一）債務(wù)置換

城投公司債務(wù)置換是指是在財政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把城投公司政府債務(wù)中原來短期限、高利率的理財產(chǎn)品、銀行貸款、城投債置換成長期限、低成本的地方政府債券。債務(wù)置換的方式主要有兩種：一種是由銀行購買，是地方政府和商業(yè)銀行正常契約行為。第二種是引入央行，央行通過抵押補充貸款（PSL）或者再貸款給商業(yè)銀行（或政策性銀行）去購買用于置換另一商業(yè)銀行對城投貸款的債券。債券置換雖然不能從根本上解決城投公司和地方政府的債務(wù)問題，但對于緩解地方政府和城投公司存量債務(wù)還款壓力和流動性風(fēng)險具有重要意義。

全國人大常委會專題調(diào)研組提交的調(diào)研報告顯示，2017年地方債券預(yù)計置換3萬億，2018年預(yù)計置換3.3萬億（表1）。按照40%的比例計算，城投公司2017年及以后需要置換的政府債務(wù)約為2.5萬億，置換壓力較大。城投公司應(yīng)積極配合地方政府的存量債務(wù)清理甄別工作，認真甄別篩選存量債務(wù)中屬于政府債務(wù)的部分，積極申請債務(wù)置換，剝離政府債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕債務(wù)壓力。

債務(wù)重構(gòu)也是緩解城投公司存量債務(wù)流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險的一種較為可行的方法。針對收益、現(xiàn)金流及風(fēng)險覆蓋能力不同的項目，債務(wù)重構(gòu)也有著相應(yīng)的特點。

經(jīng)營性項目債務(wù)重構(gòu)的重點是解決債務(wù)期限錯配和融資成本過高的問題。未來一方面有必要發(fā)行債務(wù)期限更長的融資工具以代替以前發(fā)行的即將到期而償還困難的短期債務(wù)工具緩解期限錯配的問題。另一方面加大資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金等新型融資工具的使用力度，降低融資成本。

準(zhǔn)公益性項目的債務(wù)重構(gòu)除了發(fā)行期限更長的融資工具或者通過新債還舊債外，還應(yīng)大力推廣PPP模式。對已建成的準(zhǔn)公益性項目，可以通過TOT（轉(zhuǎn)移-經(jīng)營-移交）模式緩解存量債務(wù)償還壓力。社會資本通過地方政府授予的特許經(jīng)營權(quán)接手城投公司存量項目，地方政府則收取一定費用用于償還城投公司到期存量債務(wù)。對于現(xiàn)有項目的建設(shè)、改造、擴建等，同樣可以通過PPP模式引入社會資本。例如在ROT（改建-經(jīng)營-移交）模式中，地方政府將需要擴建的項目轉(zhuǎn)移給私人部門并收取一定的特許經(jīng)營費，不僅不需要為存量項目的改建重新融資，而且增加的收入可以解決城投公司存量債務(wù)償還的燃眉之急。

對于純公益性項目債務(wù)，除了之前提到的通過債務(wù)置換轉(zhuǎn)化為期限更長、利率更低的地方政府債券，還可以通過設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公益產(chǎn)業(yè)基金來吸收慈善資金和企業(yè)社會責(zé)任資金從而補充存量債務(wù)償還資金。

（三）資產(chǎn)盤活

存量資產(chǎn)盤活是企業(yè)解決流動性不足和融資成本過高的重要手段，對于城投公司存量債務(wù)的還款付息也具有重要意義。城投公司經(jīng)過20多年的發(fā)展，因長期投入形成的存量資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重較大，存量資產(chǎn)的盤活在化解城投公司存量債務(wù)危機方面大有可為。除了傳統(tǒng)的重組、出售、租賃、置換等資產(chǎn)盤活路徑外，近年來資產(chǎn)證券化也成為城投公司盤活存量資產(chǎn)的重要手段。

作為非金融機構(gòu)，城投公司資產(chǎn)證券化選擇的模式主要是專項資產(chǎn)管理計劃和資產(chǎn)支持票據(jù)，核心是設(shè)計和建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)（表2）。整個交易結(jié)構(gòu)中，最關(guān)鍵的步驟就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和資產(chǎn)池的構(gòu)建、增信方式的選擇、證券化類型的選擇和SPV的設(shè)立�；�礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，最理想、最適合證券化的是收費公路、橋梁、污水處理、水火電等經(jīng)營性資產(chǎn)。準(zhǔn)公益性資產(chǎn)和公益性資產(chǎn)理論上不適合資產(chǎn)證券化，但是地方政府通過政府分期采購模式和BT回購模式，使得它們也能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流從而實現(xiàn)證券化。進行資產(chǎn)資金池構(gòu)建時，則要遵循可預(yù)測性、合法性、規(guī)模化等原則。增信方式的選擇上，從實際操作來看，所有的專項資產(chǎn)管理計劃都是用內(nèi)部增信和外部增信相結(jié)合的方式，尤其是外部的第三方擔(dān)保。資產(chǎn)支持票據(jù)則主要采用內(nèi)部信用增級方式，如設(shè)立基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金監(jiān)管賬戶。SPV的設(shè)立上，專項資產(chǎn)管理計劃本身就是一種特殊目的的載體，它通過一系列的協(xié)議安排，使計劃管理人和托管人各司其職，實現(xiàn)收益權(quán)從原始權(quán)益人處的讓渡，從而實現(xiàn)風(fēng)險的相對隔離。對于資產(chǎn)支持票據(jù)，目前已發(fā)行的情況來看，都未設(shè)立SPV。SPV的缺失導(dǎo)致投資者面臨基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化、屬權(quán)爭議、違約等各種風(fēng)險。因此，城投公司在涉及資產(chǎn)支持票據(jù)時，有必要事先制定一系列更嚴格的投資者保障機制。

當(dāng)然通過政府實際控制的國有資產(chǎn)和城市資源注入和存量盤活，也可以為城投公司的存量債務(wù)化解，提供一些實質(zhì)性的幫助，并起到降低融資成本、提高融資規(guī)模、增強償債能力的作用。

四、總結(jié)

存量債務(wù)化解是新常態(tài)下融資平臺丞待解決的重要問題之一，對于城投公司防范債務(wù)風(fēng)險、實現(xiàn)平臺轉(zhuǎn)型都具有重要意義。化解城投公司存量債務(wù)，首要任務(wù)是抓緊完成存量債務(wù)的清理甄別，將政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)進行有效的分類和剝離。屬于政府債務(wù)的部分，要積極進行債務(wù)置換，加速置換節(jié)奏。在債務(wù)置換的基礎(chǔ)上，再通過債務(wù)重構(gòu)、資產(chǎn)盤活等手段，將城投公司債務(wù)進行相應(yīng)的化解，確保公司經(jīng)營的可持續(xù)�？梢灶A(yù)見，城投公司存量債務(wù)化解之路必定困難重重，地方政府和城投公司只有同心協(xié)力，才能排除萬難，不斷探索出更新、更有效的債務(wù)處理之道。